商络电子研究报告,紧跟国产化浪潮，分销巨头乘风破浪快速崛起

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"商络电子研究报告：乘国产化替代东风，分销领军快速成长"
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"核心观点："
商络电子（[如果需要，可加上股票代码或简称]）作为国内领先的IT产品分销服务商，正凭借其前瞻性的战略布局和强大的市场执行力，在当前国产化替代浪潮中实现快速成长。报告认为，商络电子成功的关键在于：
1. "精准把握国产化替代机遇：" 公司深度受益于国家信息技术应用创新（信创）战略及各行业客户对国产化产品的需求激增，其产品组合中包含大量优质国产供应商资源，市场契合度高。 2. "巩固并扩大市场领先地位：" 凭借深厚的渠道资源、完善的服务网络、高效的供应链管理以及与核心厂商的紧密合作关系，商络电子在关键市场领域持续保持或提升其市场份额。 3. "多元化业务结构提供增长动力：" 除了核心的PC、服务器等传统分销业务，公司在存储、网络、安全、云计算等新兴领域积极拓展，实现业务协同和增长点多元化。 4. "持续优化运营效率：" 通过数字化能力提升、流程优化、成本控制等措施，公司致力于提升盈利能力和

相关阅读延伸：商络电子研究报告：乘国产化替代东风，分销领军快速成长

（报告出品方/作者：国元证券，耿军军、常雨婷）

1. 公司介绍：国内领先的电子元器件分销商

1.1 历史沿革：深耕行业 20 余年，产品线不断延伸

南京商络电子股份有限公司创立于 1999 年 8 月，是国内领先的电子元器件分销商之 一，主要面向网络通信、汽车电子、工业控制、消费电子等应用领域的电子产品制造 商，为其提供电子元器件产品。截至 2022 年二季度末，公司拥有超过 90 项知名原 厂的授权，向 4000 余家客户提供分销服务。2022 年上半年，公司获得安世半导体 全线产品在中国境内及香港地区的销售代理权，安世半导体是全球汽车功率半导体 领先厂商，此次代理权的获取标志着公司在汽车电子领域的产品线进一步丰富，并且 有望与安世形成较强的业务协同效应，实现战略领域的扩张。 根据《国际电子商情》对中国元器件分销商的统计排名，公司位列“2018 年中国电 子元器件分销商排名 TOP25”、“2018 年被动元器件代理商前三甲”、“2020 年 中国电子元器件分销商排名TOP35”和“2021年中国电子元器件分销商排名TOP35”。 根据电子元件行业协会(ECIA)2021 年 9 月发布的《Top 50 Authorized Distributor Report 2021 Global Edition》，公司于 2019 年位列世界第 48 位；2020 年位于世界 第 45 位，在行业中具有较高的市场知名度和认可度。

公司代理的产品包括电容、电感、电阻及射频器件等被动电子元器件及 IC、分立器 件、功率器件、存储器件及连接器等主动及其他电子元器件，现已形成主动及其他电子元器件与被动电子元器件并重的业务体系。

1.2 股权架构：股权结构较集中，管理团队经验丰富

沙宏志先生为公司控股股东和实际控制人。截至 2022 年三季度末，沙宏志先生直接 持有公司股份的 39.97%，并通过南京昌络、南京盛络（员工持股平台）间接持有公 司股份。沙宏志先生毕业于上海交通大学工业管理工程专业、中欧国际工商管理学院 EMBA，1991-1996 年曾就任于南京依维柯汽车有限公司发动机分公司和宝高玩具有 限公司，1999 年 8 月至今就职于公司，现任公司董事长、总经理。

分销领域，已有 20 余年的行业从业经验，对行业的发展有深刻理解，在行业快速发 展、变化的今天，为公司做出正确决策、实现可持续发展提供重要保障。 公司配备了超过 70 人的专业技术支持工程师（FAE 及 AE）和产品经理(PM)团队。 团队人员具备电子、电气、自动化、计算机等专业背景或原厂工作经验，具有较强的 专业知识能力和丰富的从业经验。面对上游原厂，可以迅速掌握产品特性，帮助原厂 将产品导入市场；面对下游电子产品制造商，能更好理解客户需求，帮助客户准确匹 配产品，为客户提供全流程的技术服务支持，保证选型精准、优化客户 BOM 成本， 并及时解决客户可能出现的品质问题。

人才的培养和引进是公司持续发展的不竭动力，公司围绕业务发展为主线，持续调整 组织架构，引入新的技术及研发，为公司的持续运行增添动力。截至 2022 年二季度 末，公司拥有研发人员 49 人，同比增长 26%，2022 年上半年研发费用投入 752.21 万元，同比增长 34%；截至 2022 年二季度末，公司拥有 AE 及 FAE 技术团队合计 39 人，预计全年 AE 及 FAE 技术团队将扩充至 60 余人，并在现有研发人员的基础 上继续扩充研发人员团队。

1.3 财务分析：把握国产化趋势，业务规模快速扩张

在国产替代加速的趋势下，公司把握住国产优质品牌崛起的机遇，业务规模迅速扩张。 2017-2021 年，公司营业收入的 CAGR 达 33.75%，扣非归母净利润的 CAGR 达 28.71%。2021 年，公司实现营业收入 53.63 亿元，同比增长 71.94%，实现扣非归 母净利润 2.21 亿元，同比增长 62.71%。2017-2019 年扣非归母净利润波动较大的 主要原因是公司主要产品如 MLCC 等电子元器件市场供需关系发生大幅度变化，价 格出现大幅度波动，直接导致公司收入、利润出现较大波动。 2022 年，受上游原厂产能扩张和库存周期的影响，原厂和客户逐渐进入去库存阶段， 消费电子领域部分类别的芯片价格有所下调，与此同时汽车和工控领域的半导体需 求依旧饱满，下半年此种结构性缺芯的状况预计仍将持续。在此背景下，公司借助自 身优秀的供应链管理能力深化新老客户的合作、持续扩张业务规模，2022 年前三季 度实现营业收入 43.82 亿元，同比增长 13.56%，实现稳健增长；实现扣非归母净利 润 1.10 亿元，同比下降 37.19%，利润端短期承压，主要系公司为争取客户资源抢 占市场份额采取主动让利的措施，毛利率略有下降。

公司借助多年积累的众多优质客户资源，顺利切入主动及其他电子元器件领域。2022 年上半年，公司持续扩大主动电子元器件销售规模，主动及其他电子元器件收入达 16.59 亿元，同比增长 72%，占营收比例达 57%，较上年同期提升 16 个百分点，业 务拓展卓有成效。 被动电子元器件单值较低，其占电子设备制造商的成本比例远远低于 IC 芯片等主动 元器件，下游电子设备制造商对被动电子元器件的价格敏感度较低，客户更加关注被 动电子元器件交付的及时性、品质的稳定性，被动电子元器件分销商具有更强的议价 能力，使得被动电子元器件毛利率一般高于主动电子元器件毛利率。近两年来，公司 综合毛利率水平略有下降，主要系毛利水平相对较低的存储器件、IC 等主动电子元 器件收入占比提高所致。

2. 行业分析：电子元器件景气上行，分销业务前景广阔

2.1 下游需求持续旺盛，带动电子元器件行业发展

随着我国经济的持续快速发展，电子元器件相关产业对国民经济增长的推动作用越 来越明显，在国民经济中的地位也越来越重要，为国家重点支持的产业。近年来，国 家相关部委出台了一系列的关于支持电子元器件相关行业结构调整、产业升级、促进 下游行业消费、规范行业管理以及促进区域经济发展的政策法规。 工业和信息化部于 2021 年 1 月印发《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023 年）》，明确提出要面向智能终端、5G、工业互联网、数据中心、新能源汽车等重 点市场，推动基础电子元器件产业实现突破，并增强关键材料、设备仪器等供应链保 障能力。到 2023 年，力争电子元器件行业销售总额达 2.1 万亿元。

下游需求持续旺盛，带动电子元器件行业快速发展。随着电动汽车的渗透率和汽车电 子化率的提升，汽车电子正向高端化、精细化发展，高性能元器件市场持续快速成长， 电子元器件的单车应用量和价值量大幅提升，市场规模不断扩张。此外在国家“新基 建”政策导向下，5G 和数据中心建设加速，带动通信和消费电子行业出货量增长。

随着汽车电子、AR/VR 等新兴市场持续放量，电子元器件需求不断增加。工信部数 据显示，2021 年中国电子元器件及材料制造行业营业收入约为 2.25 万亿元。

2.2 电子元器件品类多样化，分销商价值日益凸显

电子元器件产业链由上游的原厂、中游的元器件分销商及下游电子产品制造商三个 环节构成。电子元器件产业链的特点决定了分销商在整个产业链中扮演着连接上下 游的重要角色。电子元器件分销行业在产业链中发挥桥梁的作用，上游原厂的价格波 动通常会经过分销商传导到下游电子产品制造商，分销商的采购价格和销售价格呈 现同涨同跌的规律，因此其利润水平通常处于一个较为稳定的区间。 对于上游原厂而言，分销商相当于其销售部门，主要作用如下：原厂受限于有限的销售能力和产品开发意愿，只能集中服务于少数全球性客户， 通过分销商覆盖更多中小规模制造商，销售效率得以提升； 依赖于分销商庞大的销售网络，原厂通过分销商反馈下游需求实时变化的庞杂 信息，整合需求、及时改进生产计划、确定产品方向、提高原厂生产稼动率，从 而降低产品成本。

对于电子产品制造商而言，分销商相当于其采购部门，主要作用如下： 制造商采购过程中往往涉及大量复杂的技术支持、物流、仓储、结算等环节，仅 凭其自身的采购部门很难完成面向每家原厂逐家完成所有电子元器件的采购的 任务，必须依赖分销商为其提供整合性的供应链服务； 国内大多数电子产品制造商的单体采购量往往较为有限，难以从原厂获得有竞 争力的交易价格，不利于降低自身产品成本和经营风险。分销商通过集合众多电 子产品制造商的采购需求，可以在细分市场获得较大的市场份额，形成一定的规 模优势，从而可以从原厂获得更好的产品和价格支持，进而帮助电子产品制造商 降低产品成本，提高资金周转效率，增强在市场上的竞争力。 以商络电子为例，公司积累的众多一线品牌对客户形成了较强的吸引力，构造了电子 元器件“超市”，满足客户通过一站式采购，全面降低综合采购成本的需求，积极促 进公司与客户之间的业务合作，形成了原厂、公司与客户之间的良性循环。

分销商已成为电子元器件产业链不可或缺的一环，其交易对象主要取决于客户的规 模、采购能力和支付能力。行业大中型客户支付能力和采购能力相对较好，更多由原 厂或授权分销商提供较优的产品供应、技术支持和供应链服务；需求不稳定、支付能 力参差不齐的中小微企业，由各类分销商提供简单的产品销售。根据国际电子商情数 据，目前在电子元器件领域，不足 1%的制造商蓝筹客户直接向原厂采购，采购金额 约为总体份额的 44%，99%以上的其余制造商客户通过分销商渠道采购 56%的份额。

电子元器件分销是一个规模效应显著的行业，过去几年在分销商领域，主要参与者通 过并购、投资和增值开始形成大的平台优势。一方面，分销大厂从成本控制、经营效 率、风险管控、资金融通等方面都要优于小企业，在原厂和客户面前具有相对较高的 话语权；另一方面，在强规模效应下，公司的资源壁垒及高运营能力进一步强化公司 的运营投入，从而实现高速发展，长期以往马太效应逐渐凸显，也进一步促进整个电 子元器件产业链高效发展。 此外，经过多年经验积累，头部分销商对国外的元器件产品有较深的了解和相应的技 术积累。在面对客户的国产替代需求时，分销商可以直接给出国内外产品的差距，并 向客户提供最优秀的方案。在国产替代成为大势所趋的情况下，头部分销商开始代理 国产品牌的元器件产品，并已成为正在起步的国内原厂的背书、为其提供质量、技术 及服务保障，国内原厂则依赖头部分销商将自身的产品推广出去，获得更多客户的认 可，从而实现业务推广和规模扩张。

2.3 分销环节空间广阔，国内上市企业优势各异

国内上市的电子元器件分销企业中，力源信息、深圳华强、雅创电子主要从事半导体 等主动电子元器件分销；韦尔股份主要从事半导体产品研发设计以及电子元器件分 销；商络电子主要从事被动电子元器件分销。 被动元器件分销对信息化要求高、毛利率较高、具有较强的抗风险能力。被动元器件 的应用范围更加广泛，深入到电子产品的各个细分领域，下游市场非常广阔，单一下 游市场的风险变化对分销产业的业绩影响较小。同时，因全面切入电子信息产业，以 商络电子为代表的被动元器件分销商对市场信息的掌握更加全面，可以迅速了解到 下游电子产品市场长期发展趋势和短期扰动，实时调整经营策略，经营灵活，业务切换成本较低，抗风险能力相对较强。

从各上市企业 2018-2022 年收入增速来看，其收入增速趋势具有一致性，主要与行 业供需相关。2018 年四季度开始，受到国内外 MLCC 等产品的新增产能不断投产和 国际贸易局势紧张、区域经济下行等负面因素的共同影响，MLCC 价格从高位回落； 2019 年上半年，整个行业均处在去库存的过程中，MLCC 产品价格持续下滑。受去 库存、产品价格下降的影响，行业内分销商的利润水平大幅下滑。2020 年以来，受 供需关系影响，电容、电阻等被动电子元器件价位较 2019 年有所回升，被动电子元 器件分销销量增长；与此同时，国内头部分销商持续丰富代理的产品线类型，大力拓 展其他电子元器件分销业务，整体收入规模持续提升。 目前，新兴产业方兴未艾，人工智能、物联网、自动化设备、电动汽车、区块链等产 业正处在产业扩张前期，5G 通信即将大规模进入市场；传统产业也面临更新和升级， 如家电变频化、智能化等升级需求持续创造新的市场空间，从而为分销商带来新的利 润增长空间。

中国本土电子产品制造商往往表现出个性化要求多、技术需求复杂多变、要求快速反 应等特点，这些需求特点难以与全球分销商基于全球架构的业务支持体系相衔接，因 此，全球分销商难以满足众多本土客户的研发配合、弹性供给、快速反应等多样化、 全流程需求。相比之下，本土分销商基于对境内电子产品制造业的深刻洞察，能更好 地理解境内客户对供应商的业务需求，在业务机构布局、人力配备、信息系统建设等 方面进行有针对性的安排，从而为客户提供更好的服务。 我国电子元器件分销行业经过多年的发展，具有一定规模和竞争力的行业核心企业 初步确立了行业领先地位，行业的进入壁垒开始显现，主要体现在代理资质壁垒、客 户资源壁垒、供应链管理能力壁垒、资金规模壁垒、人才壁垒等方面。取得知名原厂 代理权是决定分销企业的业绩和未来发展的直接因素，需要分销商长时间市场耕耘 和积累，难以短期内被追赶甚至超越。

2.4 参考海外发展路径，本土分销商迎来扩张机遇

2.4.1 国际分销商体系成熟，集中度逐步提升

从海外市场来看，欧美分销商的壮大与欧美电子元器件崛起高度相关。电子元器件分 销商和终端客户电子产品生产商之间存在较强的地缘性的认同和合作关系，因此造 成了终端客户更加偏好本国的分销商。自 20 世纪 30 年代至今，欧美电子元器件制 造产业的崛起酝酿了一批历史悠久、体系成熟的欧美分销商，中国台湾地区分销商的 发展壮大也与台湾地区强大的电子产品制造能力密不可分。 近年来，产业分工精细化、复杂化程度日益提升，分销商在产业链条中扮演着愈发重 要的角色，集中度不断提升。从国际三大元器件分销商艾睿电子、大联大控股、安富 利对外披露的营收情况来看，2021 年三家公司收入规模巨大，合计收入规模超 800 亿美元。

艾睿电子：美国电子元器件分销商，在纽约证券交易所上市，总部位于美国科罗拉多 州，成立于 1935 年，财富 500 强公司，是工业和商业用户电子元件和企业计算解决 方案的产品、服务和解决方案全球供应商，2021 年营业收入 344.77 亿美元。 安富利：美国电子元器件分销商，在纳斯达克交易所上市，总部位于美国凤凰城，成 立于 1921 年，财富 500 强公司，也是全球最大的电子元件、计算机产品和嵌入技术 分销商之一，为客户提供半导体、互连、被动和机电等元件，以及工程设计链和供应 链服务，2021 年营业收入 195.35 亿美元。 大联大控股：中国台湾电子元器件分销商，在台湾证券交易所上市，总部位于中国台 北，前身成立于上世纪 70 年代，经历多次整合，是亚太区市场份额领先的电子元器 件分销商，为客户提供解决方案、技术支持、仓储物流与 IC 电子商务等增值服务， 满足不同客户需求，2021 年营业收入 281.16 亿美元。 从全球电子元器件分销行业的发展历史来看，产业并购整合是大趋势。自 2010 年以 来，国际三大分销商通过资本市场持续加快并购步伐：艾睿电子收购了 Converge、 Verical、Richardson Electronics 的无线与电源部门、Nu Horizons Electronics、日 本的Chip One Stop；安富利收购了裕能达(Eurotone)部分资产、Bell Microproducts、 北京合众达(Seed International Ltd)分销业务、台湾得毅及其子公司上海立良贸易、 台湾合讯科技；大联大控股并购了友尚、全润、大传。国际分销商龙头通过优质的服 务能力及持续并购不断提升市场份额，进而形成并保有长期的竞争优势，预计本土分 销商也将重复国际市场的发展历程。

2.4.2 国内市场快速发展，并购整合成为趋势

自二十世纪九十年代起，网络通信、消费电子、汽车电子及工业控制等产业发展迅猛， 伴随着国际制造业向中国转移，我国电子信息产业实现了全行业的飞速发展，电子元 器件产业作为电子信息产业的重要一环，产业规模也随之不断发展壮大。近年来，我 国上游原厂和下游电子产品制造商均快速发展，涌现出一大批实力强大的企业，如华为海思、兆易创新、顺络电子、中兴通讯、京东方、美的集团等。 中国本土分销行业目前还基本处于小而散的状态，尚缺乏在体量上与这些企业相匹 配的公司。根据国际电子商情数据，中国本土最大的 25 家分销商 2017 年的销售金 额合计仅约 1200 亿元，2021 年，中国本土最大的 25 家分销商的销售总额为 2381.4 亿元，其中“百亿俱乐部”从 2017 年的 2 家上升至 9 家，前三名分别是中电港、泰 科源、深圳华强，其合计收入为 867.4 亿元，仅为全球前三大分销商营业收入的 16.4%。

无论从产业链的发展历史，还是从产业链的安全角度，出现综合实力强大的本土分销 商都是大势所趋。随着本土分销商陆续登陆资本市场，行业内兼并收购不断增加，分 销行业的集中度将进一步提升。国际领先的电子元器件分销商都是通过多年以来的 高频并购来完成规模和覆盖范围的扩张，收购整合的优势在于可以迅速以完整模式 进入市场，在进入市场的时间成本上大为节省，且收购后的企业仍可以利用其强大的 品牌优势，迅速进入市场。借鉴国际领先厂商，国内电子元器件分销商同样有望通过 收购达到规模扩张、业务增值的目的。 以商络电子为例，自上市以来，公司通过投资、设立聚焦于半导体产业链上下游的私 募基金公司，挖掘芯片、半导体产业链上下游的业务机会，寻找能够与公司业务形成 资源协同、优势互补的相关产业。2022 年 7 月至 8 月，公司完成收购深圳星华港及 其同一控制下的企业香港华港，星华港是专注于汽车电子领域的电子元器件分销商， 代理产品线包括赛米控、比亚迪半导体等知名品牌，与比亚迪、宁德时代、重庆金康 动力、南瑞联研、国轩新能源等新能源汽车领域知名客户建立了稳定的合作关系。同 时，公司参股江苏风算智能、南京亿维特和南京芯干线三家公司，三家公司分别聚焦 汽车电子和工业领域的国产化车规级芯片/存储/WP-MCAL 解决方案、智能无人飞行 器和氮化镓快充的研发、生产和销售，有助于公司在与其产生业务协同的同时，深入 了解上游电子元器件市场行情。

2.5 国联股份成长启示：从工业 B2B 到产业互联网

国联股份在工业品/原材料垂直领域提供商业信息服务超过 10 年，积累了大量的专 业经验和客户基础。在此基础上，国联股份从下游客户需求出发，建立了高垂直度、 高差异化的细分产业互联网平台——多多电商平台。三大业务之间有效协作，相互推 动，可以有效实现相互推广引流、客户资源转化、技术能力共享等高效协同。

多多自营电商以集采模式为主，通过汇聚大订单获得的额外议价，通过信息化手段为 客户降本增效，获取服务费用。国联股份通过低毛利策略推动交易量放大，2017-2021 年，营业收入 CAGR 高达 107.72%，扣非归母净利润 CAGR 达 73.75%。

多多平台网上商品交易分为自营交易与第三方交易两种模式，目前公司主要收入与 利润由前者贡献。自营电商以集合采购模式为主，其核心在于：将下游小型客户订单 汇聚为大订单，上游供应商让利，使得下游客户以较为便宜的价格获得供货。 由此，多多平台集采交易的利润池包括：1）通过汇聚大订单获得的额外议价；2）通 过信息化手段将传统渠道的中间环节打通，为客户降本增效，获取服务费用。

国联股份以一套平台共性逻辑打通多个垂直产业，使多多平台能够在垂直行业中进 行复制。其中，SaaS、云仓储、云物流、在线支付、电子合同等构成了平台底层， 在这之上结合不同产业特征，采用集采、拼单、团购、一站式采购等自主电商和第三 方撮合等不同电商模式，通过交易订单不断驱动各项新技术的融合应用。

2021 年起，国联股份开始实施“百家云工厂”计划，并对云工厂分批逐步推进数字 化改造，从而通过“深度供应链+数字工厂”大力促进企业降本增效。根据国联股份 《2022 年 4 月 20 日投资者关系活动记录表》，云工厂在降本增效和供应链优化方 面效果总体上比较明显，例如：湖北某钛化工云工厂的原材料采购大部参与多多集采，成本明显降低（高钛渣和 金红石降本约 3%-5%；煅后焦约降本 6%）。 河南某树脂云工厂（国企）通过平台进行集采并优化供应链，使得产能每月新增 释放约 3000 吨，从而增加利润。下游的产品通过平台拼单等模式，每吨低于市 场价 30-50 元不等，对下游客户也实现了降本。湖北某磷化工云工厂的原材料全部参与多多集采，采购成本总体上降约6%-10%。 产成品销售通常低于市场价 10-30 元不等，降低了下游客户的采购成本。 从数字工厂看，目前主要为部分云工厂提供生产数字化、管理数字化、物流数字 化、质检数字化、能耗数字化等服务，均实现了不同程度的降本或增效。因此， 无论从供应链端还是数字化端来看，云工厂模式对实体经济和制造企业确实起 到较好的降本增效作用。

由国务院印发的《“十四五”数字经济发展规划》—“大力推进产业数字化转型”中， 明确提出要推动产业互联网融通应用，培育供应链金融、服务型制造等融通发展模式， 以数字技术促进产业融合发展。“产业互联网”一词出现在《“十四五”数字经济发 展规划》、《“十四五”电子商务发展规划》两大规划当中，已经进入国家政策蓝图， 有望成为“十四五”时期数字经济和电子商务发展的新亮点。 对于企业用户而言，产业互联网不仅把企业和企业、产业的上下游连接起来，还能够 通过订单驱动连接企业内部的生产运营数据，使得数字化生产线的产能得到充分利 用，将智能工厂进行共构连接，以工业互联网为基础，推动智能制造。伴随着我国 B2B 电商在垂直领域的快速崛起，产业互联网进入战略发展机遇期。我们认为，未来企业 采购的电商化和数字化有望成为主流，存在较大的发展空间。 从电子元器件分销行业看，商络电子专注于被动元器件分销，一方面不断加大对数字 化供应链的建设，通过数字化的手段，以数据为载体，使各部门实时共享有效信息， 提高科学决策能力，从而协同供应商，更高效地满足客户需求；一方面积极扩充线上 交易平台销售模式(EMALL2.0)，不断延伸客户群和客户生命周期，符合国家政策方 向。伴随商络数字化平台升级的建设，公司未来有望进一步提升整体运营实力、提高 核心竞争力，增强客户对公司的信任度，进一步强化公司的品牌优势，扩大市场份额， 实现公司长远的战略目标。

3. 竞争力分析：持续拓宽分销产品线，成长动能充足

3.1 深度绑定知名原厂，线上商城触达长尾客户

公司在经营发展过程中，始终坚持与知名原厂保持长期良好合作的业务模式，已积累 了众多优质的原厂授权资质，先后取得了 TDK（东电化）、Samsung（三星电机）、 Yageo（国巨）、顺络电子、TE（泰科）、乐山无线电、兆易创新、长鑫存储等国内 外知名原厂的代理资质。上述一线原厂产品品质可靠、种类丰富，涵盖了移动通讯、 消费电子、汽车电子、物联网、智能设备、工业控制等众多下游应用领域。 2021 年，公司新增授权代理品牌 19 个，截至 2021 年末，公司全部代理产品品牌已 达 93 个，代理品牌数量得到快速的增长。其中，公司新增主动及其他元器件产品线 代理权 12 个，新增被动元器件产品线代理权 7 个。

公司不断开拓新客户，目前在服务器领域已基本做到了全面覆盖，与浪潮信息、华三 通信、联宝科技、华勤通讯这些头部客户建立了稳定合作；在显示领域与主要龙头企 业建立合作，客户包括京东方、华星光电、熊猫电子、彩虹股份等；在新能源领域， 公司的头部客户包括阳光电源、锦浪科技、禾迈股份等行业知名企业；在汽车电子领 域，公司在动力电池、电机控制器、车载摄像头、激光雷达、智能驾驶等各个细分领 域全面切入、持续深耕，行业拓展已取得较大成效，已经获取到的优质客户包括宁德 时代、比亚迪、零跑汽车、蔚来汽车、禾赛科技、大疆、中车时代电气、英博尔、经纬恒润等。

2021 年，公司积极服务中小客户市场，持续打造 EMALL 平台，从技术角度降低服 务长尾客户的成本。通过 EMALL 平台，公司将市场范围向长尾领域进行延伸，着重 培育线上具备发展潜力的中小客户，与其共同成长，打造公司业务新的增长极。 长远来看，公司可以在与中小客户接触的过程中发现潜在业务机会，通过陪伴中小企 业客户成长，获得更大的长远收益。此外，中小客户的业务领域更加分散，借助于与 中小客户的合作，公司可以更好地了解整个市场的产品动向，制定长远策略，并有效 对冲行业风险。

3.2 重视供应链管理，“采、销、存”体系完善

公司在发展过程中高度重视供应链管理，已形成完善的“采、销、存”供应链体系， 通过对从供应商到客户的产品流、信息流和资金流的集成管理，在保障客户供应的情 况下，最小化供应链成本，实现自身收益。 公司在南京、深圳、香港三地设立大型仓储物流中心，配备仓库管理系统(WMS)、无 线扫描系统、自动贴标系统，为客户提供本地化及快速物流服务，以最大限度为客户 争取价格成本上的优势。 2021 年，公司供应链总部基地项目正式开工建设，目前正在正常建设中，智能仓储 物流中心投入运营后，将有效增强电子元器件的储存、分拆、拣选、配送能力，优化 仓储物流体系，总体协调并支撑各区域仓储物流中心需要，显著优化仓储物流体系， 提升公司仓储物流的技术水平。

信息化系统是公司准确搜集产业链信息、预测判断产业链发展动向、向客户提供数以 万计产品供应链服务的基础。公司重视信息化系统建设，以信息化系统为日常管理重 要工具，把业务流程数据化，设计和配置高效的 ERP 管理系统，实时演算与运行需 求供给计划和业务报告，以满足公司不断增长的业务需求。 公司不断加大对数字化供应链的建设，通过数字化的手段，以数据为载体，使各部门 实时共享有效信息，提高科学决策能力，从而协同供应商，更高效地满足客户需求。

3.3 多渠道满足资金运转需求，长期成长无忧

公司作为电子元器件分销商，是上游原厂和下游电子设备制造商的纽带，承担了上游、 下游之间账期的不匹配，在市场景气度较高、需求旺盛的时期，分销商备货增加、销 售增加，将使得应收账款、存货、采购付款较快增加，而销售回款相对较为滞后，从 而形成了净利润与经营活动现金流量净额之间的差异。为应对公司销售回款滞后性 带来的影响，公司从以下三个方面保障资金运转需求。

3.3.1 建立完整应收账款管控体系

公司建立了完善的客户授信评估流程和合理的责任共担机制，有效地排除支付能力 较差、信用程度不佳的客户，从源头确保公司交易安全，并购买信用保险，预防可能 发生的坏账损失，交易过程中持续跟踪客户风险信号，通过法律途径及时处理可能发 生的回款风险。此外，通过信息化平台的建设，公司实现了信息流在各个业务部门之 间清晰准确传递，从有效预测客户需求开始，实施可控的库存管理、降低库存风险、 提高存货周转，实现客户、订单筛选，降低客户应收账款的坏账率、提高回款效率。 通过上述风险控制措施，公司的坏账损失、库存折损均得到有效控制，为公司稳定健 康发展提供了重要保障，提升了客户服务水平及满意度，维系了良好的供应商及客户 关系。公司的应收账款主要来自于京东方、联宝科技、华勤技术、中磊集团等大型优 质、信誉度较好的客户，公司为此类核心客户提供约 90-120 日的账期，由于销售环 节平均账期较长，使得电子元器件分销商应收账款金额及占比总体保持较高的水平。 公司应收账款账龄主要集中在一年以内，回款情况良好，2020、2021 年末及 2022 年三季度末，公司一年以内应收账款余额占各期末应收账款余额的比例均在 99%以 上。公司已按照相应比例足额计提了坏账准备。

公司 2019 年末、2020 年末及 2021 年末应收账款期后回款金额占应收账款余额比 例分别为 98.47%、99.00%和 95.23%，应收账款期后回款情况较好。

综上所述，公司通过多方面的举措持续强化内部营运资金管理，截至 2022 年三季度 末，公司经营性现金流量净额为 0.59 亿元，较上年同期增长 7.59 亿元，现金流明显 改善。

3.3.2 借助融资渠道形成良性资金循环

公司通过银行短期借款和应收账款保理的方式满足短期的营运资金需求，本质上这 两种方式都是通过支付一定的资金成本将应收账款提前回笼，从而缩短上述的账期 差，从公司短期借款余额（12.65 亿元，2022/09/30）与利息费用（0.35 亿元，2022Q1- 3）对比可以看出，公司的融资成本较低，结合应收账款账龄短、期后回款高的特点，可以为公司形成良性的资金循环。 由于公司长期以来资信良好，获得的银行授信额度同比实现快速增长。截至 2022 年 二季度末，公司获得的授信额度为 22.04 亿元，较 2021 年末增长 12%。较高的银行 授信额度有利于公司通过银行贷款筹措业务快速发展急需的流动资金，保障公司顺 利运营。

此外，公司严格控制短期借款与应收账款余额的比例，即使部分应收账款无法回收， 亦不影响公司贷款的偿还。实际上，2017、2018、2019 年及 2020 年 1-6 月，公司 实际核销应收账款金额分别为 41.74 万元、30.58 万元、0.55 万元和 108.47 万元， 占各期期末应收账款余额的比重分别为 0.08%、0.04%、0.001%和 0.13%，无法回 收的情况鲜少。 截至 2022 年三季度末，公司账面可支配资金包括银行存款、理财，以及未到期的银 行承兑汇票等合计约 3 亿元，公司可转债的发行也已通过证监会审核批复，发行完 成后将 9000 万元补充流动资金，均可作为资金安全垫。

3.3.3 稳步提升资产周转水平

公司一直致力于提升周转效率，从而提高资金使用效率，减少营运资金的占用，降低 负债规模。2019 至 2021 年，公司总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率均 得到稳步提升，2021 年分别达到 2.10、4.12、9.08 次，较上年提升 0.03、0.18、 0.40 次。

3.4 募投项目助力数字化建设，提升核心竞争力

公司首次公开发行股票共募集资金 2.76 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额为 2.31 亿元，拟投入商络数字化运营平台(DOP)项目、智能仓储物流中心建设项目、扩 充分销产品线项目。 本次募集资金投资项目均符合公司主营业务的发展方向。“商络数字化运营平台 (DOP)项目”是对公司服务原厂、客户能力的提升，从信息系统着手，提升公司的服 务能力和服务效率，增强客户体验；“智能仓储物流中心建设项目”是为公司的主营 业务提供基础设施支持，通过新仓库的建设，公司能够扩大仓储容量和周转能力，及 时响应客户，服务客户，为提升公司的竞争能力，支持公司未来五年的快速发展奠定 基石；“扩充分销产品线项目”是公司进一步扩充代理产品线，扩大原厂覆盖的重要 方式。

公司于 2021 年 11 月发布可转债发行预案，不断丰富的融资渠道及资金获取能力为 公司中长期发展的资金需求提供了可靠保障，确保公司的可持续发展。根据公司 2022 年 7 月 14 日发布的《向不特定对象发行可转换公司债券并在创业板上市募集说明书 （修订稿）》，公司本次可转债的发行总额不超过人民币 3.965 亿元（含 3.965 亿 元），扣除发行费用后将投入于商络电子供应链总部基地等项目。

本次募投项目的建设与实施，是对前次募投项目的补充，均符合公司主营业务的发展 方向。其中，商络电子数字化平台升级项目是公司在原 DOP 框架调整后，基于原先 ERP、WMS 等相对独立的系统，持续升级开发的数字化平台。通过数字化平台升级 项目的建设，公司通过数字化手段打通供应链上下游各环节，接入客户、原厂、其他 单位，以业务为驱动，以流程为载体，持续优化以不断降低各环节费效比，实现精细 化经营；形成供应链智能协同、统合信息流、业务流、资金流、实物流的综合平台。 商络电子供应链总部基地项目由智能仓储物流中心建设项目、智能仓储物流中心建 设项目二期组成。公司通过该项目的实施，旨在增强电子元器件的储存、分拆、拣选、 配送能力，优化仓储物流体系，总体协调并支撑各区域仓储物流中心需要。

4. 盈利预测

核心假设： 公司业务包括被动电子元器件产品代理（电容、电感、电阻及射频器件）、主动 及其他电子元器件产品代理（存储器件、IC、晶体器件、连接器及其他元器件）、 其他业务收入，我们按照这三个维度预测公司未来的收入和毛利率情况。

1. 被动电子元器件：被动电子元器件收入主要是公司销售电容、电感、电阻及射频 器件产生的收入。作为国内主流的被动电子元器件分销商，公司已经与 TDK（东 电化）、Samsung（三星电机）、Yageo（国巨）、顺络电子、TE（泰科）、乐 山无线电、兆易创新、长鑫存储等国际国内知名电子元器件生产商建立了良好、 稳定的业务合作关系，为其开拓中国市场提供了重要的帮助。在国内电子行业景 气度持续回升背景下，公司被动电子元器件经营规模持续增长，占比下降主要系 公司主动及其他电子元器件分销业务快速增长所致。2020-2021 年，该业务收入 增速分别为 40.11%、26.52%，预计未来三年将保持稳健增长，预测增速分别为 8.18%、25.21%、31.79%。毛利率方面，2020-2021 年分别为 15.76%、15.75%， 考虑到 MLCC 等电子元器件价格波动较大，且公司为争取客户资源抢占市场份 额采取主动让利的措施，对毛利率水平有一定影响，预测未来三年该业务毛利率 分别为 11.81%、12.11%、12.33%。

2. 主动及其他电子元器件：主动及其他电子元器件收入主要是公司销售存储器件、 IC、晶体器件、连接器产生的收入，过去两年收入规模呈快速增长趋势，占比亦 持续上升，主要系公司在电子元器件国产化持续提速的背景下，充分发挥自身在 电子元器件分销领域的优势，积极把握发展机遇，取得了包括顺络电子、乐山无 线电等在内的一系列国内优质电子元器件生产商的代理权，并在主动及其他电 子元器件领域取得重要突破，与上述优质客户形成了良性互动。2020-2021 年， 该业务收入增速分别为 81.50%、172.74%，预计未来三年将保持较快增长，预 测增速分别为 13.22%、35.54%、39.68%。毛利率方面，2020-2021 年分别为 14.53%、11.73%，下降的原因是公司存储器件产品销售持续放量，而该产品本 身单位价值高、毛利率较低。预测未来三年该业务毛利率分别为 9.46%、10.20%、 10.27%。

3. 其他业务收入：其他业务收入主要为少量房租收入，2020-2021 年，该业务收入 增速分别为 24.54%、-62.25%，毛利率分别为 50.42%、56.22%。预测未来三 年该业务收入增速分别为 5.32%、5.63%、5.52%，毛利率分别为 56.25%、 56.31%、56.39%。

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精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误